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从KKR的崛起案例看中国投后管理契机已至
2016-11-02 01:20:00   来源:广证恒生   编辑:O. Chen      文章类型:转载
“以铜为鉴,可以正衣冠;以人为鉴,可以明得失;以史为鉴,可以知兴替”。美国私募发展史中,KKR具有划时代意义地运用杠杆收购和投后管理两个工具,从一文不名的华尔街创业公司变为全球顶级的私募股权基金公司...
私募股权投资是一种金融创新,源于20世纪初的美国,摩根收购卡内基钢铁公司被普遍认为是私人股权投资的最早案例。私募股权投资的根本目的并不是掌握目标投资企业的控制权或长期经营权,而是在恰当的时机退出目标企业,获得高额收益。但是获得企业适当的话语权是其进行投后管理的必要条件。
 
在随后的时间中,私募股权基金迅速发展,截至2014年12月底,美国私募基金行业净资产规模为67080亿美元。同时,私募股权基金创造了不少的行业“传奇”,回报率常超过20%,尤其是杠杆收购,充分利用有限的资金,通过资本运作将其扩大,最终获得超额收益。

KKR集团全称Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.由克拉维斯(Henry Kravis)、罗伯茨(George Roberts)和科尔博格(Jerome Kohlberg)共同创立并取三人的姓氏首字母作为公司的名称,自成立于1976年以来,KKR具有巧妙地将普遍认为的“隔夜投资”变为“价值投资”,以其稳健的投资方式,独特的投资理念获得了长远的发展,是研究杠杆收购和投后管理不可绕过的经典案例。
 
私募股权基金的发展阶段从“募、投、退”三阶段逐渐向“募、投、管、退”的四阶段模式转变,度过盲目扩张时期,私募股权基金的发展逐渐从“野蛮掠夺”向“精耕细作”转变,信誉、信息掌握、资源整合、管理团队等因素都成为考验私募股权基金的重要内容。为研究国际私募股权基金投后管理的具体措施,为国内私募股权基金发展提供可行性建议,我们采用案例分析的方法,归纳总结了海外私募股权基金成功的“三大必要条件”和“六大投后管理措施”,给国内私募股权基金相关投后管理措施提出建议。从总体趋势来看,私募股权基金需从“投”到“管”树立良好的企业形象,从“被动”到“主动”地帮助企业价值增长,从“内部规范”到“外部整合”地实现企业的多方互助,竞合共赢。
 
一、从五次并购浪潮中看KKR的崛起与“投后管理”的起源
 
私募股权投资是一种金融创新,源于20世纪初的美国,摩根收购卡内基钢铁公司被普遍认为是私人股权投资的最早案例。私募股权投资的根本目的并不是掌握目标投资企业的控制权或长期经营权,而是在恰当的时机退出目标企业,获得高额收益。但是获得企业适当的话语权是其进行投后管理的必要条件。
 
私募股权投资是伴随世界并购浪潮而生。时势造英雄,KKR的崛起是时代的需求也是时代的反射,KKR诞生于美国第四次并购浪潮前夕,其诞生之初就带有鲜明的时代胎记。
 

从时间上看,KKR的并购手段与第四次并购浪潮相适应,大量采用杠杆收购。
 
杠杆基金主要分为三大类:结构杠杆、融资杠杆和衍生品杠杆,本文中提到的杠杆基金主要指融资杠杆,指基金通过融入外部资金扩充可投资资产总额,使其超过基金资产净值从而获得杠杆。融资杠杆一般分为股转融资和债券融资两类,本文中KKR的案例侧重债券融资杠杆基金,方式包括发行债券或者各类应付票据、直接向银行借款、签订逆回购协议等多种方式,美国的封闭式杠杆基金和中国的债券基金质押式回购都属于融资杠杆的一种。(资料来源:孙长华《上海商学院学报》)
 
杠杆基金和“投后管理”的充分利用为KKR的崛起立下了汗马功劳,“投后管理”是伴随杠杆基金而生,正是因为高杠杆的债务融资压力催生了全面、完善的投后管理政策,为促进企业价值创造,降低投资风险提供重要的前提和基础。这个时期中,KKR将 “投后管理”的理念进行了充分的实践和发展,这是历史发展的产物是KKR顺应时代潮流的举措,具有很多时代特色,当下我们从中国的历史特征中看,认为中国企业“投后管理”契机已至,并且该阶段的中国表现出了与当时相似的历史特征,同时也出现了具有中国特色的特殊情形,将会更大程度上迎来中国“投后管理”改革浪潮的全面爆发。
 
二、KKR “投后管理”发展的时期特征与中国国情对比
 
2.1金融创新加快和社会闲置资金的增加导致并购融资手段的多样化
 
2.1.1 KKR的案例分析:融资方式多样化:侯戴勒收购案
 
侯戴勒是一家中等规模的公众公司,主营减震器,50年代后公司开始分散化经营,1957年侯戴勒收购了一家机械工具公司,伺候迅速扩大在机械工具和管道及其他工业品上的投资,到1977年,管道占企业销售额的58%和利润的68%。侯戴勒的条件非常符合KKR的标的标准,主营业务突出并且拥有良好的现金流。收购前夕,侯戴勒拥有大约5500万美元的税前利润,基本没有债务,每股价值35-40,而当时的市场价格是14.25美元左右,因为1978年《纽约时报》专栏作家罗伯特·梅茨的《接管希望与侯戴勒》一文而被投资者广泛关注,但是侯戴勒的萨尔塔雷利是个保守的企业家,对债务具有天生的恐惧,然而最终KKR接受侯戴勒的管理阶层换班方案(萨尔塔雷利要退休)而双方达成一致,KKR以40美元的价格收购普通股,以50美元的价格收购优先股。
 
KKR大概需要筹集6000万银行贷款,其中包括大陆伊利诺伊斯银行3000万,银行家信托基金1500万和哈努佛基金1500万,并且由他们的盟友保德信保险公司认购优先级和次级债务中的大部分15000万,整个周期中股权融资只占较小份额,但是筹资过程也经过了一些反复,保德信保险公司的贷款官员最终说服了公司入伙,直到1979年5月,一些复杂的金融工程结束后,KKR才得以完成交易,此时侯戴勒的资金来源主要为:
 
在整个收购过程中KKR提出了一些具有创新性的税收政策,使创造性的融资操作技能提高现金流又能增加交易回报。同时收购过程中采用税法中的一些技术处理公司清盘中的避税问题,比如成立壳公司,由壳公司安排借款和执行德洛伊特在无税负基础上面向先股东的购买和清盘策略,最终实现了出售者不必为通过价值调整而实现的增值纳税,购买者从所增加的折旧中得到了税收上的好处。在侯戴勒公司交易中,从税收中所得到的好处意义重大,其中包含税收会计上的复杂操作是德洛伊特成为了KKR永久的合作伙伴,资产评估技术、避税技巧、影子公司等成为了KKR收购技术中最重要的组成部分。
 
侯戴勒的成功吸引了一群新机构为杠杆交易提供资金,越来越多的公司将自己或子公司作为杠杆收购对象推出来,1981年KKR做了6笔交易,1982年的衰退中,上升至164起。当时,前财政部长威廉·西蒙的企业——威斯瑞公司投入100万美元的杠杆收购股权投资,在16个月的时间里增值到7000万美元,1983年美国共完成了230起收购,融资达45亿,直至1990年,平均每年的收购数量为300多起。(资料来源:《The New Financial Capitalists》、广证恒生)
 
2.1.2 KKR的案例分析:拆分收购——弗雷德·梅尔公司收购案
 
弗雷德·梅尔公司是一家美国西北部的连锁零售公司,主营日用品和食品,公司旗下拥有牛奶厂、面包房、冲印厂、药品厂和食品厂,同时公司拥有自用的房地产产业,经过调查KKR发现弗雷德·梅尔的房地产价值被严重低估,为以更合理的融资结构进行收购,提高公司的筹资能力,KKR将弗雷德·梅尔按照财务特点和发展前景拆分成两个新企业:弗雷德·梅尔房地产公司和弗雷德·梅尔收购公司(零售业务),收购价分别为30400万和22900万美元。收购后KKR采用有力的措施分别提高两家公司的经营能力:第一,成立弗雷德·梅尔房地产公司,令其收购了FMI全资拥有的房地产、租用的房产,以34%-74%不等的所有权收购FMI在七个关联房地产公司的中租给弗雷德·梅尔公司的部分。随后改变弗雷德·梅尔房地产公司以低于市场价格的固定价格出租的政策,调高房地产和租赁的价值,使其真正反映市场价值。对弗雷德·零售业务,KKR取消了零售经营业务享受的交叉补贴,为改善公司的经营,经理们不得不做出改进,更好的使用资产,调整经营重心,控制企业规模,关掉一些冗余的商店,提高了现有产业的营利能力。(资料来源:《The New Financial Capitalists》、广证恒生)
 
2.1.3 中国的国情分析:金融创新逐渐增强,并购融资方式趋于多样化,融资规模趋于多元化
 
2016年8月8日,国务院正式印发《“十三五”国家科技创新规划》,改规划是国务院确定的22个重点专项规划之一,为中国未来5年科技创新做了系统谋划和前瞻布局, 是国家“十三五”规划纲要和《国家创新驱动发展战略纲要》的细化和落实,规划体现了科技和经济、科技和创新的结合,它不仅包含了科技政策,还包括经济政策、财税政策、贸易政策、产业政策、金融政策、知识产权保护等。其中发挥金融创新对企业的扶持力度,全方位开发符合创新需求的金融产品和服务,随着“简化知识产权质押融资流程”等一系列金融创新政策出台,企业融资难问题将会得到进一步缓解,并购融资方式的多样化即将得到长远的发展。(资料来源:互联网、广证恒生)
 
如下图根据wind信息统计,自2000年以来中国并购融资方式手段的多样化和融资的多元化已将渐成趋势,2000年总共发生的289起并购中只存在5种融资方式,其中协议收购占比95.5%,其中,2005年融资方式为11种,2010年13种,2015年16种,并且协议收购的融资方式比重下降,其他融资方式的比重逐渐上升,中国已逐渐形成融资方式的多样化和融资规模的多元化的融资格局。(资料来源:wind、广证恒生)
 
2.2 债券融资的发展与杠杆收购的还债压力促进公司变革
 
2.2.1 KKR案例分析:难为“花瓶”——诺瑞斯收购案
 
KKR的成功在于它从业绩不良的资产中攫取价值的能力,在这一过程中KKR把基本的杠杆技术应用于各个行业中,同时开发新的资金来源。
 
诺瑞斯是一家经营汽车零部件、建筑产品、军事器材和生活用品等的企业,在19世纪七十年代产品线受到市场周期性衰退的打击。但是预测到周期性的逆转和对管理层的信心,KKR采取了高杠杆收购,其中收购资本中的88%源于债务融资。收购完成后公司首席执行官杰克·闽尼削减了资本支出,卖掉了最薄弱的业务,出手了600万股股票用于赎回公司债务。最终在经济复苏的推动和公司剥离非主营业务的变革中,诺瑞斯用两年时间就偿还了达总债务一半的4000万美元。
 
投后管理来源于高杠杆的债务压力,作为高杠杆企业的主要所有者,他们不能做那种超脱的“外部”董事——即在大部分公司起“花瓶”作用的那种董事,仅靠作为金融分析家具有的技能,他们无法深入了解他们所拥有的公司。要成为真正有效的董事会成员——即在监督经理和为经理提供咨询中发挥有效作用——KKR必须对行业和公司的具体活动由深入的了解。
 
虽然收购没有固定的融资模式,KKR仍发展了一些基本框架:用大约10%-20%的股权资金和80%-90%的债务资金收购。其中优先级银行债务的偿还期限必须较短(5年),而次级债务一般期限较长,典型的KKR收购方案要求,公司在5-7年里偿还收购时发生的债务。(资料来源:《The New Financial Capitalists》、广证恒生)
 
2.2.2  KKR案例分析:垃圾债券融资——Motol 6连锁旅馆收购案
 
1985年KKR收购Motol 6连锁旅馆中的33000多万美元融资中,优先级和次级从属的“垃圾”债券筹措了13200万美元。
 
垃圾债券给了KKR很大的资金灵活性为Motol 6进行投后管理和改革。Motol 6收购后科尔伯格认为收购价格太高,并且一些连锁旅馆爆出一直在从事诈骗,Motol 6的形象大受影响,令KKR决心整顿,KKR主要从三个方面展开:整顿管理层、更新基础设置和建设,改善财务结构现金流。
 
首先,KKR全面整顿公司的最高管理层,并深入到日常经营中。其次,KKR凭借垃圾证券筹集的资金大兴土木、更新设施,在收购后的一年内,Motol 6兴建了22家新旅馆,用2500万美元种子资本和6000万美元可展期建筑贷款(银行抵押贷款),使子公司在“信用卡”上展开运营。最后,KKR收购了新房产的抵押贷款,子公司用出售收入偿还了银行债务,从而补充展期贷款,资本品更新也以同样方式融资,这样Motol 6无需偿清它的净债务而仍能继续搞建设。同时, KKR还把Motol 6转变为一个不纳税的业主有限合伙企业,除了能避免纳税还能以优惠条件发行新的投资单位,使公司有能力向投资者分配现金,同时还能加速实现其扩张方案。(资料来源:《The New Financial Capitalists》、广证恒生)
 
2.2.3 中国国情:并购基金发展迅速,债务融资的发展前景巨大
 
私募股权基金是一种具有很大灵活性的投资管理模式,随着非银行金融机构的融资功能日益增强,产业并购基金的发展前景巨大。据私募通统计显示,16年第一季度私募股权基金筹资类型来看,成长型基金仍然是主流,达到258支,新募集69支并购基金,总规模达到291.08亿元,同比和环比都有所上升,已公开的拟投领域集中在生物技术/医疗健康、清洁技术、机械制造、娱乐传媒等。(资料来源:私募通、广证恒生)
 
李克强总理在《2016年政府工作报告》中提到,要强化创新引领作用,持续推动大众创业、万众创新,建设一批"双创"示范基地,培育创业服务业,发展天使、创业、产业等投资。因此,尽管目前中国整体宏观经济增速有所放缓,但股权投资市场依然蓬勃、有序发展。根据清科集团私募通数据,2016年第一季度的私募股权投资市场依然延续了2015年的投资盛况,共有606家企业从PE机构中获得了融资,其中已披露投资金额的533起投资事件共使得企业方获得融资1,207.2亿元人民币。对比来看,本季度投资案例总数较2015年同比上涨20.7%,而投资总金额则同比上涨了46.9%。投资案例数和投资总规模双双上涨表明整个PE市场依旧处于快速的发展上升期;而投资总额的同比上升速度是投资案例数同比上升速度的2倍多,表明PE市场较2015年同期企业估值整体走高。(资料来源:私募通、广证恒生)
 
2.3 经理机会主义和二代管理人更替导致管理不善,公司“价值被低估”
 
2.3.1 KKR案例分析:A.J.工业公司收购
 
随着经营规模和经营复杂性的增加,和家族企业接班人问题的选择,大公司越来越倚重职业经理人,控制权与所有权的分离过程中,中介机构董事会逐渐淡出,经理们的个人利益和公司业务利益之间的联系被严重削弱,甚至完全断裂,较为典型的是福特公司的经理亨利·福特,他控制着福特公司的股权,认为自己的职业是制造便宜的汽车,赚钱只是生产优质T型车的副产品,小股东的明确要求令其不胜其烦,1920年福特买下他们的股份,以便能以自己认为合适的方式经营企业和资源,但是由于再没有人挑战他的思想,他的管理逐渐忽视需求的变化,并低估了来自竞争对手的挑战逐渐,逐渐衰落。
 
KKR成功收购案例中可以看到,这些公司存在一个共同点就是“价值被低估”。A.J.工业公司摇摇欲坠,但是有一个关键的核心业务,L.B.福斯特是一家准备清盘的家族企业,它业务呈现周期性变化,现金流不太稳定,侯戴勒的基本产品分散化,但是产品填补了市场空白。这些价值被低估的企业都存在一些共同的特点即他们本身具有优势业务,但是因为管理不善而导致工业业绩低迷。
 
A.J.工业公司正是这样一家经营不善的公司,主营制造悬置系统、重型刹车器、汽化器等装置。但是当时公司内部经营混乱,虽然有优秀的经理,但是各方掣肘,运行困难。在这种情况下,KKR难以寻找到愿意为A.J.的高杠杆买单的投资者,最终用1700万美元的银行债务进行债务融资,银行提供抵押贷款,这笔交易中普通股权投资不到全部融资的8%,银行债务和普通股权投资间的差额部分由一小群投资者认购优先股和A.J.工业公司160万美元的现金余额补足。
 
KKR给予公司管理层充分的自主权,在经理雷蒙德·欧基菲的带动下,为达成沉重的还债压力,实现预期目标,公司马不蹄停的运转,仅用了两年时间欧基菲就重整了A.J.工业公司,使其恢复了活力,创造了足够的资金。(资料来源:《The New Financial Capitalists》、广证恒生)
 
2.3.2 中国国情:中国企业家一代面临退休和接班人选择问题,经营管理出现断层危机
 
中国民营企业大多以家族企业的姓氏存在,目前家族企业已经进入第一次代际传承的高峰时期。然而随着时代的变迁和观念的改变,企业家二代愿意进入家族企业的人数比例较低,Stavrou对华盛顿大学的132位家族企业子女进行调查发现,66%的研究对象表示进入家族企业的可能性小于50%。中国学者余向前对温州地区的家族企业的大学生进行调查发现只有16.1%的调查对象明确表示愿意毕业后进入家族企业工作。企业家二代接班意愿较低成为家族企业代际传承所面临的重要问题,这些企业面临管理断层的危机。这种情况下,一些具有良好资质的民营企业不能得到良好的发展,因为代际传承问题导致管理不善,导致公司“价值被低估”可能会成为民营企业普遍面临的时代困境,也是私募股权投资资金进行投后管理的重要契机,在这种情况下,私募股权基金以专业素质和能力收购、合并和重组这些民营企业,为其价值增值发挥重要的作用,可能会成为民营企业转型的一种有效方式。(资料来源:余向前《管理世界》、广证恒生)
 
三、后记
 
“以铜为鉴,可以正衣冠;以人为鉴,可以明得失;以史为鉴,可以知兴替”。美国私募发展史中,KKR具有划时代意义地运用杠杆收购和投后管理两个工具,从一文不名的华尔街创业公司变为全球顶级的私募股权基金公司。这个过程中它敏锐地感知到经济发展带来的社会闲置资本增加的趋势何经理人管理低效的特点,借助专业高超的财务手段和融资手段,树立了一个又一个投资标杆,也为当下中国的产业发展和投资管理提供了可借鉴的意义。与当时KKR面对的情况类似,中国目前处于产业转型、金融创新和管理变革的关键时期,创新的金融工具和优质的投后管理是解决困境、创造价值的重要工具。随着私募股权投资竞争的加剧,投后管理阶段的增值服务成为私募股权公司的主要竞争力和特色优势,抓住先机,实行产业优化和整合,掌握更多产业链资源的企业将率先成为产业龙头。实现企业之间的多方互助、多维互动和多向整合,使企业从相对独立的个体变为多维相连、竞合共赢的产业生态圈,实现产业升级和结构优化,最终实现多方共赢。
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